人民幣匯率：管理預期至關緊要

2015-08-19 11:14:28 來源： 上海證券報

□易憲容

人民幣上周連續(xù)三天主動大幅貶值，此后人民幣匯率漸漸企穩(wěn)。央行官員為此表示不存在人民幣匯率持續(xù)貶值的基礎，此前人民幣中間價與市場匯率的偏離幅度大約3%，已經得到校正。央行研究局首席經濟學家馬駿更直言，人民幣貶值的一次性調整結束，未來人民幣匯率出現(xiàn)跳躍式調整的可能性大幅下降，在未來一段時間里人民幣更有可能是雙向波動。

其實，看看今年上半年的人民幣匯率走勢就清楚了，不僅人民幣兌換美元的匯率穩(wěn)定，貶值與升值都處于對稱狀態(tài)。這體現(xiàn)出中國匯率政策就是要讓人民幣對美元匯率處于平衡狀態(tài)，并隨美元強勢而強勢。這就是為何中國進出口大跌，而與人民幣匯率變化沒有太多關系的緣故。可見，這次人民幣匯率中間價的調整只是為了應對已變化了的全球經濟形勢，增強人民幣匯率彈性及加快人民幣匯率形成機制的市場化改革，而并非想通過人民幣匯率的貶值來刺激我國的出口，更何況人民幣匯率貶值并不是一種趨勢。

查看各國的最新統(tǒng)計，出口衰退是今年的全球性現(xiàn)象。已有的數(shù)據(jù)顯示，今年1至5月，出口衰退最為嚴重的地區(qū)是歐洲，法國衰退了16.8%、意大利衰退了15.7%、德國衰退了14.2%。這很可能與希臘金融風暴對歐洲嚴重的沖擊有關，再加上國際油價及全球大宗商品價格下跌導致下游產品價格走低所致。這也連帶嚴重打擊大量向歐洲出口的國家，比如，1至6月印度出口衰退16.0%、巴西衰退14.7%、馬來西亞衰退13.7%、新加坡衰退13.1%、印尼衰退11.9%。連美國今年前5月的出口也衰退了5.1%，日本更衰退7.8%。只有我國的出口盡管增長有所下降，但就全球來說，我國的出口增速降幅是最小的。因此，我國的出口增速下降并非是人民幣強勢的問題。

只是，在人民幣貶值預期強化的大背景下，此次人民幣貶值引發(fā)了亞洲區(qū)內各國貨幣競相貶值、大宗商品價格暴跌、黃金等避險資產回升的連鎖反應。瑞信、摩根士丹利、巴克萊等多家國際投行分析認為，人民幣還將進一步貶值。巴克萊更認為人民幣匯率被高估18%。他們的模型包含了購買力平價、歷史估值以及相對勞動生產率、貿易條件、政府支出占GDP比重等基本面變化，還考量了凈國外資產頭寸等。他們的分析師已將年底人民幣兌換美元匯率目標價從6.35上調至6.8。這一連串強烈反應，是我國央行始料不及的。如果這樣的預期長期存在，對我國金融市場的沖擊肯定不會小。

而這次人民幣主動貶值影響最大的，估計還不在于全球市場對人民幣兌換美元是否能企穩(wěn)在6.4:1左右抱有疑慮，而是在我國香港特區(qū)及臺灣地區(qū)的人民幣離岸市場的人民幣存款受到極大沖擊。因為，人民幣匯率一下貶值5%，基本上把離岸市場人民幣存款的一年利息收益消弭了，這促使那些離岸市場人民幣持有者紛紛減持人民幣及人民幣計價的資產。如果這種趨勢形成，則不僅人民幣離岸市場會逐漸萎縮，而且也可能會讓一些把人民幣作為外匯儲備的國家減持人民幣。這顯然與我國政府這些年來致力推行的人民幣國際化的努力方向南轅北轍。

還有，據(jù)報，因為滬深股市的巨幅震蕩，躋身全球400富豪榜的中國富翁在7月?lián)p失了接近1000億美元，如今人民幣貶值又使他們再遭重擊。全球400富豪榜中的27名中國人在8月10日至12日總計損失達120億美元。所以，這次人民幣貶值，也讓不少人擔心這可能成為人民幣長期貶值的開始。同樣，在中國香港及臺灣地區(qū)，有些投資者也正在找機會減持人民幣及人民幣資產。

這次人民幣貶值，也對海外負債比較高的中國企業(yè)帶來巨大的沖擊及影響。因為自美國金融危機以來，隨著美國量寬政策，利率低到歷史最低水平，從而使得大量的新興市場經濟國家的企業(yè)大量向海外舉債或向海外銀行借入美元。國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，新興市場經濟國家的非金融企業(yè)負債占GDP的比重由2009年67%上升到2014年的83%。而在以美元為主導的外幣市場借貸最為活躍的是中國企業(yè)。在這一時間，中國企業(yè)海外負債占GDP的比重由2009年7%上升到2014年44%，總額在11000億美元以上。這次人民幣貶值對這些海外債務比較高的企業(yè)來說，已造成了巨大沖擊及其債務成本大幅上升。

在以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系下，一國與另一國之間貨幣的匯率基本上是國家利益博弈的結果，存在多邊因素的考量。從這個角度說，人民幣的匯率邊界到底在哪里，目前還是不能確定的。

因此，要讓人民幣匯率真正踏上企穩(wěn)之路，消除國際市場對人民幣將進一步貶值的心理估計，預期管理也就成了人民幣貶值企穩(wěn)后最為重要的一環(huán)。就此而言，央行無疑還有太多的急務要處理。

（作者系中國社會科學院金融研究所研究員）